编者按：

顺丰正在打造其基于物流、融通金融、流通商业的全产业业务，而京东金融在18年博鳌亚洲论坛期间宣布战略转型，未来将金融业务部分卖给银行。一方面，京东金融“去金融化”；另一方面，传统行业“金融化”，这是一个有趣而值得分析的现象。
（全文2900字，阅读时长10-12分钟）

中国市场发展至今几十年，企业转型与升级大体经历着以下几种路径：横向多元化、纵向全产业链化、国际化、平台化、以及金融化。

诸多数据显示，中国企业金融化之路并不短，包括国企、央企以及民企都有许多产融结合的实践。虽然其长期成效有待进一步观察，但最近央行、银保监会和证监会联合出台的《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》（以下称“指导意见”）表明企业金融化的风险不容小觑。

产融结合模式并非中国特色
美国日本德国早有经典案例

产融结合是指由传统产业到发展金融业务，或由金融转而去投资做产业，以及产业和金融互相独立又共同合作的企业生产与发展形态。

产融结合在民企方面有很多例子，例如泛海、万向、新希望等，主要形式是控股或参股金融机构。不只是民企，全国101家央企里超过半数的企业都将金融业务或服务列为业务板块 ，并且已经不局限于银行与证券业，而寻求银行、证券、保险、信托、期货、基金、租赁等全业务覆盖。总之，建立金融服务控股平台是实体企业金融化之路的趋势。

产融结合：民企与央企

当然，产融结合并不是中国特有现象，而是一个世界级现象，100多年前美国已经有产融结合的（企业）案例，日本和德国也有，只是不同国家有着不同模式。

产融结合各模式的利与弊

面对这股企业金融化热潮，究竟什么样的企业适合金融化？能做到什么程度？什么样的产融结合具有可持续性？如何降低系统性风险？

产融结合目前看大体有四种模式，信息型、独立型、由融到产的“巴菲特模式”、产业和金融独立、合作的模式。

第一种是信息型产融结合

以金融为辅、产业为主，通过金融来支持企业主要产业的发展，同时企业自己的产业能够反哺金融。

信息型产融结合模式背后的逻辑非常清晰，对于传统企业，他们的上下游和消费端有迫切的金融需求，但因其体量小、信息不对称等因素，不受银行和其他资金端亲睐，金融抑制明显。依靠由发展业务产生的信息优势，企业可以克服这些不利因素，为这些产业链条上的小企业和消费者提供金融服务。

产业链条上各方满足金融需求后获得的发展，最终也帮助企业自身产业发展。同时，这些基于信息优势而提供的金融服务，在风险控制方面也更坚实。供应链金融（如顺丰、海尔日日顺以及早期的GE资本）和互联网平台（如蚂蚁金服和京东金融）下的消费金融即是此模式下很好的例子。产业内发展金融的资金或由企业内部提供，或来自于外部第三方（如银行或发行证券化产品）。

GE/海尔日日顺案例

此模式有其发展瓶颈和成本。主要表现有三点：

1、金融发展因主要服务于产业而受限于产业规模；

2、如资金由企业内部提供，资金量需求大；

3、如果由外部提供资金，资金流和信息流分离能有效隔离风险，但对信息流质量要求非常高，其带来的成本不菲，需要对产业链上各环节的信息动态掌握和分析，把控风险，一般企业不容易做到。

第二种是独立型产融结合

产业和金融在企业内部独立运营，金融不直接服务于产业及其链条上的企业，属企业内部业务多元化。但产业为金融业务提供资本支持。典型的实例有GE资本和雅戈尔。GE资本的收入在2000年左右接近GE传统部门收入的总和，其利润甚至在2006年左右超过传统部门。

GE资本服务公司案例

该模式的发展瓶颈和潜在风险与金融业的特征有关，即对资金的需求及其带来的高杠杆风险，以及在宏观环境和市场系统性风险影响下的脆弱性。

产业是公司根本，能提供低成本资金来源，帮助金融业务带来高利润，但金融行业的波动性和面对系统性风险（如金融危机）的脆弱性，给产业内金融的独立发展带来很大不确定性。

更重要的是，过度发展金融业务带来的风险，具有很强的传染性：

一方面，因为金融业务的相互交叉与复杂性，行业内个别机构遇到的负面冲击可以很快演变为一场危机，进而威胁整个金融系统的稳定（美国2007-2009金融危机即是个很好的例证），相信这也是主管部门加强监管的主要考虑；

另一方面，对企业来说，金融业务的风险也可能传导到实体部门，比如，在金融业务流动性出现问题的情况下，变现实体资产会影响到实体的资产价格，进而拖累实体业务。

第三种模式是由融到产的所谓“巴菲特模式”

通过保险业务获取成本低廉的浮存金做股票与实业投资，通过股票投资的收益再扩展实业，获取的利润再用来夯实保险业务，是从金融到产业的模式。

在该模式下，其资金获取、投资与收益再投资链条上任一环节都不能出现大的问题。例如，保险业务上的问题会直接影响资金成本，而股票和实业投资的业绩反过来影响保险业务的扩展。这对于一般企业来说驾驭难度比较高。

技术与金融赋能产业
是“最看好”的模式

最后一种是产融独立、合作模式。产业与金融在企业外互相独立，但金融赋能产业，与产业形成分工、合作的组织形态。这是一个新兴但颇具未来发展潜力的模式，也是我个人挺看好的一种模式。

我们用目前的租赁市场来举例。十九大后房屋租赁市场越发受到重视，也有越来越多的开发商和营运商（如魔方、自如、You+）开始进入租赁市场。互联网巨头也在参与其中，除了开发自身的租赁平台外，也将征信、支付等技术环节植入租房领域，通过技术赋能促进信用租房，帮助租赁定价。房屋租赁也被认为是金融的蓝海市场。

中国房屋租赁市场新动向

传统银行的动作很快，一方面支持传统房企开发租赁公寓，另一方面直接支持租户贷款。而资产证券化市场的兴起更是租赁市场的重要驱动，具体表现为：

1、银行可以将支持公寓开发和租赁的资产证券化，这样提升了银行资产周转效率；
2、以新派公寓、魔方公寓、自如、保利、旭辉等为代表的住房租赁类REITS获准发行，则直接助力租赁住房开发商与运营商，开拓了资金供给渠道。

“上帝的归上帝 凯撒的归凯撒”

这样一种金融、技术、产业互相独立、又有机结合、相互合作的模式下，从长远看具有很好的发展前景，值得市场去推广和复制。

国家层面关注金融过度投资

来自《经济观察报》2017年12月25日的消息表示，国资委将严控金融业务，严禁中央企业脱离主业单纯做大金融业务，全面加强委托贷款、内保外贷，融资租赁等高风险业务管控，研究建立专门针对央企金融业务风险监控报告体系。

今年两会的几个提案也表明部分产融结合模式或对金融过度的投资，已经受到了国家层面的关注。 而刚刚国家三部门联合发布的《指导意见》就是最好的证明。

有生命力的产融结合
服务于产业、从中内生的金融

总结一下，我认为有生命力的产融结合是“融”服务于“产” ，为服务“产”而内生的“融”更坚实、风险更小 。

当然，“产”的规模总归是有限制的。因此，“融”有两种出路，只做服务于“产”的“融” ，或依赖“产”但又独立于“产”。独立的“融”实际上是产业多元化的一步，失去产融结合的本质，成功与否取决于“融”的独立运行能力及系统性风险。独立的“融”如果失败，可能牵累“产”。

本文为黄生教授在4月24日中欧管理论坛（北京）活动上的主题发言内容节选
整理：Sweetie Li
编辑：Teresa